12BET娱乐国盛宏观:近几日密集发文,从今年那里隐性债务化解如何才能走?

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资料来源:雄源观察

郭盛证券首席宏观分析师熊远博士

郭盛证券宏观研究员杨涛

最近,降低杠杆和控制债务的政策得到了密集的释放。4月13日,国务院发布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》号文件,强调“防范和化解地方政府隐性债务风险是重要的政治纪律和规则”,化解债务工作进一步提升到政治高度。今年化解地方隐性债务的压力有多大?有什么影响?本文对这些问题进行了分析。

核心观点:今年债转股目标明确,进度将加快,但隐性债务规模仍可能小幅增加。

1.从政策方面看,今年降低杠杆112BET娱乐2BET娱乐、控制债务的政策已经密集出台。意义何在?

回顾历史,我国地方隐性债务政策可分为三12BET娱乐个阶段:2014-2016年,初始治理;2017年至2019年,将严格整改;2020年疫情影响下暂停,2021年再次收紧。

最近的密集政策指出了今年隐性债务解决的三个特点:明确的目标方向;进一步提升到政治高度;言辞温和而稳重。

2.从基本面来看,为什么今年债转股进度有可能加快?

必要性:隐性债务问题更加严重,财政收支矛盾突出,还本付息压力大;

可行性:经济内生动能强,房地产热潮仍高。

t_p" cms->3、地方隐性债务化解的四大类方式:置换、偿还、破产、辅助性措施

4、今年隐性债务化解压力及影响如何?

>实现降低政府杠杆率的目标,需要全年隐性债务增幅小于3万亿。

>坚决遏制增量,并不意味着隐性债务规模必然下降。鉴于今年稳字当头,预计地方隐性债务仍小幅增长

>隐性债务投向基建占比可能超7成,全年基建投资预计仍将保持一定增长。

报告摘要:

一、从政策端看,今年“降杠杆、控债务”政策密集发布,有何深意?

回顾历史,我国地方隐性债务政策可划分为三个阶段:2014-2016年初期治理;2017-2019年从严整治;2020年疫情冲击下暂缓,2021年再次收紧;今年化债政策有三大特点:1)目标方向明确;2)进一步提升到政治高度;3)用词较温和,稳字当头,因此我们认为:今年隐性债务化解的方向明确,进度将加快,但力度可能较温和,这也是今年“不急转弯”的政策取向在财政端的体现。

二、从基本面看,为何今年化债进度可能加快?

1)必要性:地方隐性债务问题已较严峻,财政收支矛盾突出,还本付息压力大。一方面,根据IMF数据以及我们自己的估测,我国地方隐性债务规模可能为显性债务的2倍左右,保守估计2020年规模近50万亿,政府整体杠杆率达92%,隐性债务问题已较严峻。另一方面,我国近年来财政紧平衡,收支矛盾突出,且随着利率趋升,未来还本付息压力较大。实际上,今年一季度地方国企债务违约高增,还本付息压力已经有所体现。

2)可行性:经济内生动能较强,地产景气仍高。一方面,我国经济仍处“顺周期”,内生动能较强,为处理债务问题提供了良好的宏观环境;另一方面,我国地产市场景气度仍高,土地出让收入高增,助力隐性债务化解。

三、地方隐性债务化解的四大类方式—置换、偿还、破产、辅助性措施

总结近年来中央政策文件和地方实际案例,地方隐性债务化解可分为四大类方式:

>置换:包括置换为政府债券、金融机构展期和债务重组;

>偿还:包括政府偿还(通过财政资金、土地和国资处置收入12BET娱乐等)、项目收入偿还;

>破产:指地方融资平台破产清算,由债权人承担损失,类似的方式还有债务核销;

>辅助性措施:包括城投平台整合、设立信用保障基金、债务化解周转基金等等,多是增信、周转作用,无法从根本上减轻隐性债务,最终还是要归结到前三种方式。

目前来看,政府化债的主要思路还是置换和偿还,即在控制增量的前提下,一方面通过债务置换平滑短期还本付息压力,另一方面通过财政收入增长和土地出让等方式逐步偿还债务,稳步降低杠杆率。

四、今年隐性债务化解压力及影响如何?

>实现降低政府杠杆率的目标需要全年隐性债务增幅小于3万亿。国常会要求“降低政府杠杆率”,应指政府整体(显性+隐性)杠杆率要有所下降,其中地方隐性债务化解是关键。我们分三种情形测算,全年地方隐性债务增长需要低于3万亿,才能实现政府杠杆率下降的目标。

>坚决遏制增量是否意味着隐性债务规模必然下降?按照IMF口径的历史数据来看,20177月政治局会议首次提出“坚决遏制隐性债务增量”要求以来,地方隐性债务增速显著下滑,但绝对规模仍逐年递增,2018-2020年年均增长6万亿左右。假设2021年政府整体杠杆率不变,对应隐性债务增长3万亿,隐性债务增速6%左右,已是历史最低增速。整体来看,考虑到今年稳字当头、不急转弯的政策基调,我们认为今年地方隐性债务可能仍将小幅增长,实际情况介于情形一和情形二之间的可能性较大,即:地方隐性债务仍小幅增长3万亿以下,但由于GDP增速较高,政府整体杠杆率仍能实现小幅回落的目标。

>隐性债务投向基建占比可能超7成,全年基建投资预计仍将保持一定增长。参考2013年审计署《全国政府性债务审计结果》,基建是隐性债务的主要投向,比例超过7成。结合前文分析,考虑到今年地方政府隐性债务可能仍将保持一定增长,我们仍维持前期观点:全年基建投资可能略好于预期,预计仍将保持一定增长。

风险提示:政策力度超预期、疫情演化超预期、模型测算偏差

正文如下:

一、近来降杠杆、控债务政策密集发布,有何深意?

回顾梳理我国地方政府隐性债务领域的政策,可大致分为三个阶段:

>2016年以前,初期治理阶段:随着地方隐性债务逐步累积,中央开始着手解决隐性债务问题,如逐步建立债务甄别、风险预警和应急处置机制等;

>2017-2019年,从严整治阶段:20177月是隐性债务处置的转折点,2017714-15日召开的全国金融工作会议强调“各级地方党委和政府要树立正确政绩观,严控地方政府债务增量,终身问责,倒查责任”,首次明确了违规举债的问责机制;

随后7月底政治局会议强调“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险,有效规范地方政府举债融资,坚决遏制隐性债务增量”,正式开始从严整治隐性债务;2018年三季度,国家印发27号文和46号文(《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》,中发〔201827号;《地方政府隐形债务问责办法》,中办发〔201846号),明确了化解债务的整体思路和问责办法。运行一年左右后,2019年二季度印发40号文(《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》,国办函),对化债原则适当松绑,再度允许有条件的“借新还旧”。

>2020年,疫情冲击下暂缓,2021年再次收紧:2020年疫情冲击下,财政发力保民生稳增长,化债工作暂缓,直至2020年底全国财政工作会议上才再次强调要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。2021年随着疫情受控,化债政策密集发布,3月国常会明确要求“保持宏观杠杆率基本稳定,政府杠杆率要有所降低”,地方隐性债务化解是关键(详见后文分析);4月《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》(下文简称《预算意见》)中进一步强调“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩”,地方隐性债务政策再次收紧。

与历史政策对比,今年化债政策具有以下三大特点,对应可能有三方面的含义:

1)目标方向明确:今年政策除了延续此前“遏制增量、化解存量”的定性要求外,首次明确了“政府杠杆率降低”这一相对定量化的目标,预示隐性债务化解是确定的大方向

2)进一步提升到政治高度:413日发布的《预算意见》是面对当前和今后一个时期的中长期规划,其中隐性债务部分将化债工作提升到“重要的政治纪律和政治规矩”层次。与之类似的表述曾出现在2017年底《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中,“从讲政治的高度,自觉增强防范地方政府债务风险的责任感和使命感”,预示隐性债务处置工作重要性提升,化债进度可能加快。

3)用词较为温和,稳字当头:从对地方政府债务风险的表述来看,近期主要是“抓实化解”、“防范化解”,而2017年则是“积极稳妥化解”、“切实防范”、“积极防范化解”,今年明显更强调稳字当头,预示化债力度可能较为温和。

因此,定性来看,我们整体上认为今年隐性债务化解的方向明确,进度可能加快,但力度可能较温和;这与我们前期报告有底线有余地—2021“两会”9大信号中“地方债化解的力度可能会有所温和”的判断一致,实际上也是今年政策“不急转弯”,即“要转弯、但不能急”的取向在财政端的体现。

二、从基本面看,为何今年化债进度可能将加快?

1、必要性:地方隐性债务问题已较严峻,财政收支矛盾突出,还本付息压力大

我国显性杠杆率2020年明显上升,但仍处于国际较低水平。2020年末,全国政府债务余额达46.6万亿元(国家资产负债表研究中心口径),杠杆率从2019年末的38.5%增长至45.6%,增幅高达7.1个百分点,创历史最大增幅,主因疫情爆发后,财政刺激成为我国稳经济的主抓手。但与美欧日等全球主要发达国家对比,我国显性政府杠杆率仍处于较低水平。

2020年我国地方隐性债务规模可能近50万亿,约为地方显性债务的1.8倍,风险不容忽视。隐性债务指地方政府在法定限额之外直接举借、违法承诺偿还或提供担保的债务;常见形式包括地方融资平台公司举借的城投债和银行贷款、约定回购本金或承诺保底收益的政府投资基金、PPP和政府购买服务等[1]

由于隐性债务的定义较为模糊,且其举借往往违规违法,天然具有隐蔽性,因此其规模难以准确判定,各方测算的结果也各有不同。根据202012IMF国别报告的数据,中国2020年显性+隐性政府债务规模[2]94.9万亿元,其中地方隐性债务规模为48.6万亿元,是地方显性债务的1.9倍左右,约占全部政府债务的51%;对应地方政府隐性杠杆率约46%,全国政府整体(显性+隐性)杠杆率91.7%。这个规模水平与我国学术界的研究也较为接近,如社科院(汪德华,2019[3]测算认为2018年底我国地方政府隐性债务规模在21.4-45.1万亿元之间。

[1]徐军伟、毛捷、管星华地方政府隐性债务再认识[J].管理世界, 2020, v.36(09):49-71.

[2]包括官方显性债务、有可能被确认的地方政府融资平台额外债务和与专项建设基金和政府指导基金相关的额外债务。

[3]汪德华刘立品地方隐性债务估算与风险化解[J].中国金融,2019(22):53-54.

财政收支矛盾突出,还本付息压力大。一方面,我国近年来财政一直处于紧平衡状态,收支矛盾较为突出,广义实际赤字率(公共财政+政府性基金口径)在疫情发生前已持续上行至5.6%2020年更升至8.6%的历史高位。另一方面,我国债务付息压力较大,2020年仅公共财政支出的债务付息规模就近1万亿,隐性债务还本付息压力更大;而债务付息增速与利率走势密切相关,随着国内外经济共振复苏,货币政策趋于收紧,利率趋于回升,将进一步加大政府债务的还本付息压力。

一季度地方国企债务违约高增,还本付息压力已有所体现2021年一季度共有32只地方国企债券违约,违约数量占全部信用债违约的46%,创2016年以来新高,地方政府还本付息压力已有所体现。

2、可行性:经济内生动能较强,地产景气仍高

一方面,我国经济仍处于“顺周期”,内生动能较强,为处理债务问题提供了良好的宏观环境。随着疫苗接种逐步铺开,全球经济整体趋于共振复苏,外需回暖带动下,全年出口形势依然乐观,带动“出口-工业生产”维持高景气,叠加我国疫苗接种加速,“消费-服务业”加速复苏,地产维持韧性,后续经济上行动能仍强。在经济内生动能较强的时期,地方政府稳增长压力较小,基建投资等支出需求放缓而财政收入回升,利于隐性债务的稳妥处置。

另一方面,我国地产景气仍高,土地出让收入高增,助力地方隐性债务化解。一季度我国商品房销售金额较2019年两年平均增长19.1%,处于近年来的高位,反映虽然地产政策收紧,但市场需求仍然十分坚挺。地产市场景气带动地方政府土地出让收入高增,20211-2月土地出让收入较2019年两年平均增长达18.2%。后续地产政策持续加码下,地产景气仍将趋于下行;但从政府工作报告的政策导向看,今年政策稳字当头、不急转弯,地产回落斜率和幅度可能比预期温和,土地出让收入仍有望助力地方隐性债务化解。

三、地方隐性债务化解的四类方式—置换、偿还、破产、辅助性措施

从中央政策文件来看,2014-2016年我国通过《关于加强地方政府性债务管理的意见》(43号文)、《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》(351号文)、《地方政府性债务风险分类处置指南》(152号文)等一系列文件逐步建立了地方隐性债务甄别、风险预警和应急处置机制,对不同类型的地方隐性债务规定了处理方式。

2018年财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种债务化解的方式:1)安排财政资金偿还;(2)出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还;(3)利用项目结转资金、经营收入偿还;(4)合规转化为企业经营性债务;(5)通过借新还旧、展期等方式偿还;(6)采取破产重整或清算方式化解。

我们梳理了上述政策文件,并结合近年来地方政府在实际操作中化债的具体方式进行了总结,概括来说,地方隐性债务化解的方式可分为四类:

一是置换,包括置换为政府债券、金融机构展期和债务重组;

二是偿还,包括政府偿还(通过财政资金、土地出让收入、国有资产处置收入等)、项目收入偿还;

三是破产,指地方融资平台破产清算,由债权人承担损失,类似的方式还有债务核销;

四是辅助性措施,包括城投平台整合、设立信用保障基金、债务化解周转(平滑)基金等等,这些措施多是起到增信、周转等作用,但无法从根本上减轻隐性债务,最终还是要归结到前三种解决方式上。

1、置换

1.1、置换为政府债券

一方面,非政府债券形式的存量政府债务已经基本置换完毕。43号文规定,“甄别后纳入预算管理的存量政府债务可申请发行债券置换”,此后地方政府开始大规模发行置换债进行债务置换。据Wind数据,2015-2019年地方政府置换债年均发行超3万亿;但2020年未有置换债发行,可能是由于非政府债券形式存量政府债务规模已经较小(2020年末余额1751亿),置换债可能已经退出历史舞台。

另一方面,关注再融资债券用于置换隐性债务。注意到2020年末以来,部分再融资债的资金募集用途由原先的“偿还到期政府债券”变为“偿还存量债务”,可能意味着未来部分再融资债券将接力置换债,用于偿还(置换)地方政府隐性债务

再融资券置换隐性债务应与建制县隐性债务置换试点范围扩大有关201912月据21世纪经济报道:“在2019年化解隐性债务的实践中,监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案。具体而言,地方政府向监管部门上报方案,批准后即可纳入试点,纳入试点后可发行地方政府债券(省代发)置换部分隐性债务纳入试点的主要是贵州、云南、湖南、甘肃、内蒙古、辽宁六省(自治区)的部分县市”;

而今年2月发布的《宁夏2020年全区及区本级预算执行情况和2021年全区及区本级预算草案报告》中明确指出:“成功争取永宁县建制县隐性债务风险化解全国试点,获得风险化解再融资债券 55 亿元,及时消除重大债务风险隐患”,可见建制县隐性债务置换试点范围已经扩大,具体实施手段就包括再融资债券。

1.2、金融机构展期和债务重组

2018年《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》中指出,“在不增加地方政府隐性债务规模的前提下,对存量隐性债务难以偿还的,允许融资平台公司在与金融机构协商的基础上采取适当展期、债务重组等方式维持资金周转”。这种方式与上述置换为政府债券类似,本质仍是借新还旧,平滑短期债务压力,以时间换空间。

2、偿还

2.1、政府偿还

一方面,可通过财政资金和土地出让收入偿还:152号文规定:“对融资平台公司的债务地方政府在法律上不承担救助债务的偿债责任,可以根据具体情况实施一定救助地方政府救助可以依法定程序直接安排财政资金”。这是各地方政府实际最常用的化债方式,但缺点是地方财力有限,支出压力难减,仅用此方式化债速度较慢,且地方财政最终还是要依靠土地出让金,对地产的依赖度进一步提升。

另一方面,可以处置政府资产偿还:43号文规定:“对确需地方政府偿还的债务,地方政府要切实履行偿债责任,必要时可以处置政府资产偿还债务”。典型例子如贵州省的“茅台化债”,即利用贵州茅台这一优质国有资源,通过减持股票、低息发债等方式帮助贵州省化解地方政府债务风险。

2.2、项目收入偿还

43号文规定:“对项目自身运营收入能够按时还本付息的债务,应继续通过项目收入偿还。对项目自身运营收入不足以还本付息的债务,可以通过依法注入优质资产、加强经营管理、加大改革力度等措施,提高项目盈利能力,增强偿债能力”。如山西省政府整合高速资产,成立山西交控集团偿债,将政府债务转化为企业经营性债务。这种方式在实际地方政府化债计划中出现频率较低,主要是由于该方法对资产质量要求较高。

3、破产

152号文规定:“对合同义务仍由融资平台公司等原债务人承担的债务债务人无法偿还到期的,债务人与债权人可以平等协商通过债务展期等方式进行债务重组,也可以依法通过企业破产等市场化方式处置”;2018年《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》也明确“对严重资不抵债失去清偿能力的地方政府融资平台公司,依法实施破产重整或清算”;2021413日,《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见》再次强调:“清理规范地方融资平台公司,剥离其政府融资职能,对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算”。但考虑到城投平台破产或打破刚兑的市场影响巨大,在实际地方政府化债过程中极少出现。

类似的方式还有债务核销。参考喀什市的债务核销案例[1]中的定义,即“对政府隐性债务进行清查后,经多方努力债权人无法提供申请资金所需材料,且我单位未就该债务向债权人提供任何抵押、质押等担保,按照依法合规、规范操作的原则,从全口径债务系统内进行核销”。这种方式与破产清算类似,都是直接免除了隐性债务偿还的义务,但由于条件较为苛刻,实际处理过程中也极少出现。

4、辅助性措施

常见方式包括城投平台整合、设立信用保障基金、债务化解周转(平滑)基金等等。

>城投平台整合:202010月陕西省发布了《关于加快市县融资平台公司整合升级推动市场化投融资的意见》,推进融资平台公司整合。近年来各地的城投平台整合愈发普遍,这一般有助于提升地方城投整体的经营效率和实力,进而有利于实现信用评级上调、融资成本下降等目的,为隐性债务化解提供助力。

>信用保障基金:20207月中国国新控股联合31家中央企业共同出资发起设立央企信用保障基金,基金是按照互助、互利和自愿原则共同筹集,专项用于化解和处置央企债券风险的备用资金。按照“有限救助、应急保障、风险可控、市场运作”原则运作管理,有助于实现央企信用叠加和放大,提升央企信用资质。

>债务化解周转(平滑)基金:20208月湖南省发文设立省级债务化解基金,基金通过集合信托方式,为短期流动性紧张融资平台公司偿还存量隐性债务提供短期周转资金(过桥贷款),待平台流动性好转后,再向基金偿还过桥贷款。这种方式有助于缓释隐性债务风险,避免资金链断裂。

整体来看,种种辅助性措施多是起到增信、周转等作用,但无法从根本上减轻隐性债务,最终化解债务还是要归结到置换、偿还、免除这三种方式上。

[1]《关于喀什市英吾斯坦乡人民政府支出事项核销的公告》,http://www.xjks.gov.cn/mlgk_Shtml/info.shtml?id=1049

目前来看,政府化债的主要思路还是置换和偿还,即在控制隐性债务增量的前提下,一方面通过债务置换来平滑短期的还本付息压力,另一方面通过财政收入的疫后恢复性增长以及土地出让收入逐步偿还债务,稳步降低杠杆率。

四、今年隐性债务化解压力及影响如何?

1、实现降低政府杠杆率的目标需要全年隐性债务增幅小于3万亿

国常会要求“降低政府杠杆率”,应指政府整体(显性+隐性)杠杆率要有所下降,其中地方隐性债务化解是关键。315日,国常会提出2021年“要保持宏观杠杆率基本稳定,政府杠杆率要有所降低”,331日国常会再次强调要“引导地方利用财政收入恢复性增长合理降低政府杠杆率”,凸显今年解决政府债务问题的重要性。

考虑到今年中央赤字规模3.57万亿(由国债融资)、地方专项债3.65万亿,两者合计新增显性政府债务7.2万亿,较去年底的政府债务规模增长15.4%,明显高于今年预计名义GDP增速的11%左右,则今年政府显性杠杆率大概率仍将上行。因此国常会所指应是政府整体(显性+隐性)杠杆率要有所下降,这意味着隐性杠杆率需要较为明显的回落,那么今年化债压力是否很大呢?

根据我们测算,实现降低政府杠杆率的目标需要全年隐性债务增幅小于3万亿(即情形一)。具体来说:分别假设2021年名义GDP同比增长11%11.5%,显性债务新增7.2万亿;按照IMF的显性和隐性债务口径,分为以下三种假设情形测算隐性债务化解对政府杠杆率的影响:

>情形一:若2021年政府整体杠杆率与去年持平,则由于2021GDP增速大幅提高,隐性债务即便小幅增长3-3.5万亿,仍可保证政府隐性杠杆率回落,进而带动政府整体杠杆率持平。

>情形二:若2021年地方隐性债务规模不变,则今年隐性杠杆率将明显下降,带动整体杠杆率小幅下降2-3个百分点。

>情形三:若2021年地方隐性债务减少1万亿,则今年隐性杠杆率降幅加大,带动整体杠杆率下降3-4个百分点。

2、坚决遏制增量是否意味着隐性债务规模必然下降?

按照IMF口径的历史数据来看,20177月政治局会议首次提出“坚决遏制隐性债务增量”的要求以来,地方隐性债务增速从2016年的75%显著下滑至2020年的15%左右,但隐性债务的绝对规模仍然是逐年递增的,2018-2020年年均增长6万亿左右。在上述情形一下,假设2021年政府整体杠杆率不变,隐性债务增长3万亿,对应隐性债务增速6%左右,已是历史最低增速。

整体来看,考虑到今年稳字当头、不急转弯的政策基调,我们认为今年地方隐性债务可能仍将小幅增长,实际情况介于情形一和情形二之间的可能性较大,即地方隐性债务仍小幅增长3万亿以下,但由于GDP增速较高,政府整体杠杆率仍能实现小幅回落的目标。

3、隐性债务投向基建占比可能超7成,全年基建投资预计仍将保持一定增长

基建是隐性债务的主要资金投向,比例可能超过7成。参考2013年审计署《全国政府性债务审计结果》表5公布的政府性债务余额的支出投向,其中基建投资(市政建设、交通运输设施建设、农林水利建设、生态建设和环境保护)占总债务的58%,而隐性债务(政府负有担保责任的债务、政府可能承担一定救助责任的债务)中基建投资的比例更高,在75%左右。

结合前文分析,考虑到今年地方政府隐性债务可能仍将保持一定增长,我们仍维持前期观点:虽然经济复苏势头强劲,基建投资发力的必要性仍低,基建投资难有高增速。但考虑到今年财政政策收缩程度低于预期,专项债3.65万亿仍然维持较高水平,叠加十四五开局之年的重大项目陆续开工,全年基建投资可能略好于预期,预计仍将保持一定增长。

风险提示

1、政策力度超预期:政府债务管理和风险防范文件频发,化债政策力度有超预期可能。

2、疫情演化超预期:近来印度疫情大幅恶化,若后续全球和国内疫情再度超预期恶化,国内政策可能再度转松,相应地方政府化债也将随之放缓。

3、模型测算偏差:模型测算结果与实际情况可能存在误差。